“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

日本的汗青 也为我们带来警示，单单寻求 财务 付出 规模扩张，不讲求 财务 付出 服从 、投向，同时没有货币 政策的及时 共同 ，经济仍旧 会陷入潜伏 增速不绝 低落 的情境，财务 反复扩张只是积聚 起巨额债务，还是 很难走出政策失败的怪圈。

1991-2012年，日本好像 陷入了政策失败的怪圈，总结其缘故起因 重要 有以下几个方面：

►一是对题目 认识 存在过程

未对泡沫破裂 、以及衍生的坏账题目 举行 及时 应对，推出政策滞后，导致这些题目 长期 拖累经济，限定 了货币 和财务 宽松政策的结果 。

►二是财务 付出 服从 偏低

前期财务 扩张阶段执着于生产型投资，而且 大量公共资金投向偏远地区 基建，未能拉动私家 斲丧 和投资。

后期在生齿 老龄化、少子化的配景 下，日本经济潜伏 增速中枢下移，财务 未能致力于进步 潜伏 增速，而重要 是对外部打击 做出被动应对，没有中长期 规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。

►三是财务 与货币 政策未能充实 共同

比方 财务 扩张时，汇率每每 陪伴 升值，货币 政策举措 常常 较为迟钝 ，导致利率降的不敷 低、不敷 快，减弱 了财务 的结果 ，而偏高的利率也会危及财务 可连续 性。而且 财务 货币 也未能联手办理 日本房价连续 下跌题目 ，使得通缩预期连续 。

►四是政策来回 摇摆 ，错失机遇

1990年代以及2008-2012年内阁更迭，导致政策连续 性差。日本当局 在扩大付出 和财务 整固（加税）之间来回 摇摆 ，一方面是不待经济稳固，就思量 政策退出，以致 推出收紧政策，这每每 会冲破 经济正向循环，侵害 大众 对扩张性财务 政策连续 性以及力度的信心。另一方面是当局 并没有社保负担大幅增长 之前，实行 有力财务 扩张将经济提振起来，后续由于社保的刚性挤兑，教诲 、科研和就业等方面的开支相对不敷 ，限定 了潜伏 增长率。

不外 这二十年间的日本当局 并非一事无成， 2002年小泉的改革筹划 ，优先偏重 办理 坏账题目 。到2005年，不良债权题目 已根本 办理 ，日本金融机构和企业重新得到 了自生本领 ，为以后 日本经济走出“失去的20年”奠定 了底子 。

日本的汗青 也为我们带来警示，单单寻求 财务 付出 规模扩张，不讲求 服从 、投向，同时没有货币 政策的及时 共同 ，经济仍旧 会陷入潜伏 增速不绝 低落 的情境，财务 反复扩张只是积聚 起巨额债务，还是 很难走出政策失败的怪圈。

风险提示：对日本汗青 数据存在认知毛病 。对日本汗青 政策梳理存在疏漏。

正文

近两年日本经济景气、股市上涨得到 广泛关注。“失去三十年”的日本怎样 走出通缩阴影？要答复 这个题目 ，我们起首 要问的是为何日本履历 了二十余年停滞之后，才走出大阑珊 。假如 日本在90年代的政策有一些改变，会不会有助于日本早点走出阑珊 ？我们致力于在本篇陈诉 中探索这一题目 。

1985年《广场协议》签订 之后，资产代价 敏捷 提拔 ，催生了大量泡沫，日本经济进入了非理性繁荣阶段。20世纪90年代泡沫破裂 后，日本经济很长一段时间内倘佯 在阑珊 与低景气复苏的停滞状态之中，1991-2012年名义GDP均匀 增速仅为0.48%，被称为“失去的二十年”。期间，通胀率敏捷 下滑，大多年份处于零左右，乃至 在1998-2013履历 了长达十五年通货紧缩时期。与此同时，企业生产和效益下滑，赋闲 率敏捷 上行。国内私家 投资斲丧 意愿不强，住民 储备 率连续 偏高。

我们根据日本内阁府公布的景气动向指数，将景气阑珊 和规复 作为一个完备 的景气循环周期，并以此将泡沫经济时期和“失去的二十年”分别 为五个阶段：1985-1990，1991-1996，1997-2000，2001-2007，2008-2012。在此底子 上复盘各阶段日本当局 采取 的步伐 ，包罗 货币 政策、财务 政策、金融和财产 改革等，并探究 为什么在采取 了一系列刺激政策之后，日本经济仍旧 没有转机 ，大概 说政策何以陷入“失败怪圈”。

01 1985-1990，泡沫的形成及破裂

日本经济泡沫，发生于1986年至1991年间，期间日本股市、地皮 等资产代价 大幅上涨，以至于显着 偏离其内涵 代价 。日经225指数和地皮 代价 指数分别大涨约200%、300%到各自的汗青 高点。

日本泡沫带来的资产增值规模，一度超出本国GDP。股票和房地产资源 增值部分 ，可以用“国民经济核算——调解 科目——资产持有收益”这一数值来表现 ，以此衡量 泡沫的规模。在1986-1989四年间，地皮 和股市增值部分 到达 1751万亿日元，相称 于这四年日本GDP总和的118%。除1988年之外，别的 三年的资产增值均高出 当年的名义GDP，这四年资产增值分别为当年GDP的116%、140%、90%和126%。观察泡沫峰值的1989年，股市、地产市值增值部分 占比到达 当年GDP的47.5%、78.4%。

不外 泡沫对经济的拉动效应仅略高于1个百分点。泡沫对经济的拉动作用重要 表现 在私家 部分 的斲丧 和投资上。陪伴 着资产代价 敏捷 上涨，私家 斲丧 和投资自1987年下半年扩张，克制 1990年末，赋闲 率自3.1%下行1.1pct至2.0%，产能利用 率（装备 赋闲 率，2020年=100）上涨约11%至143.6点。在地产代价 大增的1987年，私家 住宅投资同比增幅超20%，对实际 GDP的拉动由此前的0乃至 负值提拔 至0.9%。同时由于股价和地价上涨，住民 和企业财产 膨胀，私家 斲丧 和企业装备 投资对经济增长的贡献最高达2.9%。1987-1990年，日本GDP增长率到达 5.5%，较之前五年均匀 值高出约1.4个百分点。相比于泡沫带来的资产增值规模（每年近1.2倍 GDP），泡沫对GDP的拉动作用（约1个百分点）可以说“微乎其微”。

日本经济泡沫产生的缘故起因 是多方面的。金融自由化、经济向好等是根本 配景 ，在此底子 上有别的 两个重要 缘故起因 ：一是日元汇率升值，大量热钱涌入。1980年代，日本长期 对美国维持大额贸易 顺差，日本与美国的双边贸易 摩擦不绝 加剧。1985年，美国为了改善贸易 赤字，与日本、英国、法国、德国签订 了《广场协议》，约定日元、英镑等货币 对美元升值。

《广场协议》签订 后，日元大幅升值。协议签订 前美元兑日元汇率在240左右，克制 1985年末升值幅度达19.9%，1986年日元升值26.5%。1987年2月，六国团体 签订 卢浮宫协议，美国不再逼迫 日元与马克升值，但当年日本汇率仍升值30.6%。到1988年末，日元汇率已到达 1美元兑121日元的阶段性高点，日元汇率升值约1倍。在这种环境 下，国外投资者仅通过套汇博取日元升值收益就可以得到 可观收入，因此吸引国外资金涌入日本货币 市场。外洋 投资者在1985-1989年间持有的日元规模增长 近34倍，达44万亿日元，同期还买入了124万亿日元的日股和日债等其他金融资产。

日元升值动员 日本企业“出海”。由于日元升值导致国外生产资料相对自制 ，为了低落 生产本钱 ，日本一部分 生产性资源 流向国外，1985-1990年对外直接投资增长 高出 6倍，达480亿美元。别的 ，升值导致日本出口产物 竞争力降落 ，外需减弱 ，出口增速低于入口 增速，贸易 差额在此期间由10.9万亿日元缩减至7.6万亿日元。国内的出口导向性企业受到打击，产物 积存 ，生产性投资镌汰 。

二是降息+增长 货币 供给，低利率环境 催升泡沫。对于出口经济体而言，本币升值通常带来货币 紧缩效应，即出口企业面对 贸易 条件恶化，出口放缓，进一步导致经济增长放缓以及代价 降落 。为了应对日元升值压力，日本央行实行 宽松货币 政策，也就是利用 低利率对冲汇率快速升值。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续 五次降息，政策利率从5%降落 到2.5%的汗青 低点，并不停 维持低利率程度 至1989年5月。低利率环境 助涨了日本国内活动 性过剩，货币 数量 快速膨胀。1983-1986年，M2增速多介于7-8%，1987-1989连续 三年M2增速均高于10%。

在活动 性过剩、国内生产性投资镌汰 的环境 下，资金涌入日本股票和房地产市场，催升泡沫。从1985至1989年，银行贷款余额大幅增长 269万亿日元至673万亿日元。在信贷快速增长过程中，资金脱实向虚，制造业贷款占比由26%降落 至16%，金融保险业和房地财产 贷款占比分别提拔 至11%、12%，增幅均超4pct。日经225指数涨幅达391.4%，于1989年末创下了38916的高点。日本地皮 代价 紧随股票代价 增长，都会 地皮 代价 指数在1991年到达 顶峰681.63点，是1985年的四倍。东京圈新建住宅的房价收入比在1990年到达 峰值，为11.6倍（购房必要 11.6年的家庭均匀 收入）。在资产代价 泡沫渐渐 扩大的过程中，赢利 效应吸引更多的国际资源 流入日本的股市和房市，进一步推动日元升值。在这种连续 循环下，日本经济泡沫渐渐 膨胀，进入非理性繁荣期间 。

泡沫走向破裂 。1990年代初，泡沫破裂 ，日本经济陷入阑珊 之中。货币 方面，1989年5月，日本央行转向收紧货币 政策，将政策利率由2.5%上调至3.25%。以后 在1989年10月到1990年8月间连续 四次上调官方贴现率至6%。日本央行表明 称这反复 收紧货币 政策重要 是为了维持物价稳固 ，固然 并不是出于打击泡沫的目标 ，但是这一政策转向被以为 是击破泡沫的紧张 办法 。别的 ，大藏省的羁系 政策成为房地产市场转向趋势下跌的导火索。1990年3月，大藏省发布《关于限定 与地皮 相干 的融资》的关照 ，收紧对房地产贷款羁系 。控制日本金融机构的房地产贷款总量增长率低于团体 贷款增长率，这是对地皮 代价 的重磅一击。不外 以银举动 母体的住房专用借贷公司（“住专”）并不在羁系 范围内，在以后 一段时间内仍连续 向房地产行业融资。

一系列紧缩政策刺破了日本资产代价 泡沫，导致资产代价 大幅下跌，引发了广泛而连续 的经济阑珊 。股票市场起首 自1989年末的峰值转向下跌，在1990年一年的时间里，日经225指数自此前高点38915点下跌近40%至23848点，随后连续 跌落至15000点左右。地皮 代价 随后自1991年开始下行，1991年12月-1992年12月期间回调幅度达15%，而且 地价的降落 过程不停 连续 到2005年。从泡沫破裂 带来的资产缩水规模来看，1990年股价率先开始缩水，减值规模到达 327万亿日元（占名义GDP比重达73.9%）。1991年地皮 紧随厥后 开始跌价，1991-1992资源 丧失 达187、222万亿日元，占名义GDP比重分别到达 39.8%、46.2%。

02 泡沫破裂 ，“失去的二十年”

2.1. 1991-1996，重新认识 泡沫，迟到且守旧 的应对

第一阶段，对泡沫认识 耗费 了较长时间。政策出台相对晚，而且财务 和货币 政策共同 度不敷 。观察这一阶段的经济增速，1990-1991年，只管 股市泡沫破裂 ，但日本经济连续 扩张，分别增长5.3%、3.4%。1992-1994年，经济一起 回落，从0.9%到0.2%再到-4.3%，陷入严峻 阑珊 。1995-1996年，在政策支持下，经济增速回升至2-3%。别的 ，1991-1995年CPI同比增速出现 降落 趋势，由3.3%敏捷 降至1994年的0.7%，乃至 在1995年跌破零线为-0.1%，但是并没有形成显着 的通缩趋势，1996年陪伴 经济升温小幅反弹至0.1%。

（一）对泡沫的重新认识

泡沫破裂 并非一挥而就 ，而是一个过程。股票方面，1989年末日经指数见顶，到达 38957.44点。1990年跌幅近40%。1991年日本央行开启降息，股市跌幅收窄至4.5%。1992年跌幅再度扩大，至 3月，日经跌破2万点，仅约为1989年高点的一半；8月，进一步下跌至14000点附近，厥后 进入震荡期。地皮 方面，代价 下跌要晚于股市。1991年末，地皮 代价 见顶。1992年1月地价同比降落 4.6%。1993年初跌幅扩大至8%以上。相较于股市，地皮 代价 下跌连续 时间长，这轮代价 下跌不停 连续 到2005年。

对泡沫的反感，在肯定 程度 上拦阻 了政策快速反应。在泡沫破裂 初期，人们广泛 乐见泡沫破裂 。重要 缘故起因 在于泡沫上涨过程中，不划一 显着 加剧，获益最多的是拥有大量股票和地皮 的少数高收入阶层 ，泡沫使得富者愈富，而多数人从泡沫中获益相对有限。地皮 代价 大幅上涨导致买不起房子的人群大增，也在助涨焦急 感情 。因而大众 对泡沫大多抱有反感态度。当局 对泡沫幻灭 的负面影响认识 不敷 ，反而担心 放松政策会助涨新一轮资产泡沫，从而失去大众 的支持。因而应对泡沫破裂 的政策推出相对迟钝 ，且初期政策力度也方向 于守旧 。比方 低利率催升泡沫在当时 已被广泛担当 ，在如许 的大环境 下，日本央行快速降息面对 阻力，只能迟钝 降息。

（二）泡沫破裂 的影响

泡沫破裂 的影响，起首 表现 在资产代价 缩水上。从“国民经济核算——调解 科目——资产持有收益”这一数值来看，1990年，股票带来的资产负收益为327万亿日元，到达 当年GDP的-73.9%；1991年这一比例不高，为-7.4%，但在1992年又到达 -30.5%。地皮 的重估效应相对更为漫长，1991-92年相称 于当年GDP的-39.8%、-46.2%，厥后 13年均匀 值为-14.1%。对于资产持有者而言，资产代价 下跌带来的直接效应，是市值快速蒸发导致资产端缩水，但负债端维持稳固 ，形成“有负债、没资产”的局面。这部分 负债很洪流 平 上形成金融体系的坏账，连续 困扰日本经济，直到2005年才办理 。

房地产代价 的连续 下跌也使得“住专”的资产负债表急速恶化，到1995 年确认的不良债权规模为6.4万亿日元。当局 实行 “修正母体行方案”办理 “住专”题目 ，由母体银行、一样平常 银行和农林系金融机构负担 重要 不良债权丧失 ，剩余6850 亿日元由当局 投入公共资金弥补 。然而这一投入公共资金的办法 引起了国会和国民的批驳 。

其次是对实体经济的滞后影响。前期泡沫带来的高景气推升经济繁荣。待泡沫破裂 ，经济总需求降落 ，产能相对过剩，表现 为装备 产能利用 率降落 ，劳动者面对 赋闲 。这种过剩状态的出清相称 漫长，连续 拖累日本经济，直到2005-06年前后才办理 。

（三）迟到的宽松

迟到的货币 宽松。1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息。而此时日本地皮 代价 尚未见顶，大概 是出于对低利率推升地皮 等资产代价 的担心 ，日本央行的决断相对迟缓，降息节奏也相应迟钝 。日本央行将货币 政策的操纵 目标 由贴现率转为银行间无包管 隔夜拆借利率，并将政策利率由6%下调至5.5%。直到1993年9月，履历 六次降息之后，利率下调至1.75%的低点。1995年4月、9月，日本央行分两次降息，将贴现率降至0.5%。这已靠近 零利率，但历时四年多才从6%降息至0.5%，相对于前期加息过程仅耗时五个季度，日本货币 政策应对团体 偏守旧 。

货币 宽松失效，经济陷入活动 性陷阱。资产代价 下跌过程中，不良贷款连续 累积，银行惜贷征象 严峻 ，银行信贷在本阶段六年间增长 规模累计不敷 30万亿日元，均匀 每年信贷增速从泡沫时期的11.4%大幅降落 至0.9%。固然 货币 政策转向宽松，但银行信贷扩张受阻，货币 政策传导不畅，限定 了宽货币 的结果 。

日本内阁更替不绝 ，也给办理 泡沫破裂 题目 带来额外不确定性。1989-1995年间，六年间换了六位宰衡 ，内阁不绝 更迭，使得庞大 决定 的实行 本领 被减弱 ，也使得政策很难具有连续 性。

迟到的财务 刺激。1990年11月开始，日本景气动向指数已转向显着 放缓，阑珊 风险加剧，但日本当局 并未充实 意识到经济阑珊 风险，而是以为 经济仅仅是扩张速率 放缓。直到1992年，景气同等 指数跌破110，日本当局 才开始动手 出台财务 刺激政策。

1992年3月，宫泽喜一内阁推出告急 经济对策，并没有明白 给失事 业规模，重要 是将1992年度公共奇迹 的75%以上提前付诸实行 等步伐 。在8月又推出综合经济对策，奇迹 规模为10.7万亿日元，规模创新高，扩大公共投资、促进住宅投资等，以此来扩大内需，筹划 以后 1年推动GDP进步 2.4%。从这一时点，日本内阁开始大力 大举 宣传“将GDP进步 x%”的预期政策结果 ，试图通过大额财务 付出 和有力政策结果 预期来安抚市场。1993年4月，宫泽内阁又推出关于推进综合经济对策，奇迹 规模到达 13.2万亿日元，规模再创新高。

1993年9月，新上台的细川内阁推出6.2万亿日元的告急 经济对策，1994年2月又推出15.3万亿日元的综合经济对策。1995年4月和6月，为应对日元升值，日本当局 推出两项告急 对策，9月又推出14.2万亿日元的告急 经济对策，重要 是扩大公共奇迹 ，盘活地皮 资产等。

当局 固然 寄盼望 于大规模以及喊标语 的财务 政策可以或许 刺激景气规复 ，但是结果 也不及预期，在宫泽（1992-93）和细川（1993-94）内阁执政期间经济状态 连续 恶化。本阶段大规模的财务 政策“失败”的缘故起因 大概 有以下几个方面：

一是政策间和谐 不敷 。内阁未与央行携手办理 汇率升值、银行坏账等题目 。日元汇率连续 了泡沫经济以来的升值趋势，1991-1994年间由1美元兑134.6日元大幅升值至1美元兑99.6日元，到1995年4月一度升值至81.1的汗青 高点。别的 在银行资产端代价 下跌的配景 下，陷入活动 性陷阱，1994年信贷投放显着 放慢，货币 宽松并没有起到抱负 结果 。

二是当局 直接投入资金较少。经济对策原文中利用 了“奇迹 总规模xx万亿日元”的表述，1992-1994年的四项对策总奇迹 规模高达45.4万亿日元，看似当局 投入很大。但是，这些方案不但 包罗 追加预算，也会包罗 已经列入原来预算的某些财务 资源。前者是真正的追加资金，后者仅是改变某项付出 的时点。而且，大部分 资金并非由财务 买单，四项对策剔撤除 奇迹 规模中的银行贷款、民间企业投资等非当局 直接付出 项目后，直接由财务 负担的规模仅为7.6万亿日元，仅占总奇迹 规模的17%，均匀 约占当时 年度GDP的0.5%（1992-1994）。

三是投资服从 偏低。1990年代，日本财务 政策侧重 点在于短期需求管理，补充 泡沫破裂 带来的需求缺口，但假如 不注意 投资服从 ，一次性付出 无助于抬升经济增长中枢，还大概 会挤出私家 投资。1990年代，日本多数 会 底子 办法 根本 美满 ，以及出于缩小收入差距的目标 ，日本当局 将财务 资源由核心 都市圈投向地方圈倾斜。农林水产省将巨额公共投资投入到生齿 较少的农村或偏远地区 。而且这些公共投资更多投向底子 办法 等偏生产性范畴 ，投往偏远地区 意味着很难动员 本地 斲丧 和投资，也就没有带来乘数效应。1990年公共工程占当局 财务 付出 的比例仅为10%，到1993-94年一度提拔 至18%。但公共投资未能带来乘数效应促进私家 部分 投资以及斲丧 ，也没有显着 动员 企业产能利用 率改善。克制 1995年产能利用 率开始回升之前，产能利用 率指数跌幅高出 15%（从144点下跌至122点）。

四是财务 被质疑不可连续 。由于日本央行推进降息进度较慢，利率降落 幅度不敷 ，泡沫破裂 带来税收镌汰 ，1994-1996年内阁推动减税（分别减税5.5、2、2万亿日元），叠加财务 付出 扩大，共同推高赤字，财务 被质疑不可连续 。

直到1995年，在四项对策投入7.6万亿日元以及减少 5.5万亿个人所得税之后，日本经济才出现回暖迹象。1995年一季度，日本实际 GDP增长由负转正，升至1.3%，以后 GDP增速以均匀 3%的增速连续 到1997年初。此中 ，私家 部分 是重要 驱动力气 ，私家 斲丧 和私家 企业装备 投资在这两年间对GDP增长的均匀 拉动分别为1.18%和1.08%。这期间经济规复 的背后，也有汇率贬值的推动。1995年，美国开始推行“强势美元”政策，美元连续 走强。叠加日本央行在1995年进一步下调政策利率，同时加强 对外汇市场的干预，日元竣事 升值周期，自7月开始进入贬值周期，贬值过程不停 连续 到1998年8月。日本股市重要 受益于汇率贬值，迎来了“小阳春”，日经225指数在1996年6月触及泡沫经济以来的高点22400点。

团体 来看，本阶段为了救市睁开 的一系列金融和财务 政策，提振了1995-96年的经济增长，但经济规复 被1997年的斲丧 税加税和亚洲金融危急 打断，景气再度掉头下探。

2.2.1997-2000，不良贷款+加税，通缩中的阑珊

第二阶段，泡沫破裂 带来的大量不良贷款，在亚洲金融危急 的打击 下，影响渐渐 袒露 。与此同时，加斲丧 税给日本经济也带来负面打击 ，这一阶段的团体 特性 是阑珊 +通缩。

观察这一阶段的经济增速，1997年，可谓是多事之秋，日本接连遭受进步 斲丧 税、亚洲金融危急 、银行业危急 等的一系列表里 打击 ，经济屁滚尿流 ，GDP增速在四序 度降至0以下，整年 仅增长1%。紧随厥后 的1998-99年，日本经济陷入阑珊 +通缩模式，经济增长分别为-1.1%、-0.3%，代价 从1998年7月开始到2000年末始终维持负增长，均匀 CPI同比为-0.4%。

本轮通缩中，信贷紧缩是很紧张 的一环。1997-2000年间，银行贷款规模缩减7%至700万亿日元，占银行总资产比重对应低落 6pct至57.6%。1999年创设性推出的零利率政策，固然 乐成 通过促进企业装备 投资拉动经济增长，2000年经济增速回升至2.8%。然而由于日本央行独立性进步 ，在内阁等当局 内部的反对声中过早竣事 了短暂的零利率政策，同时不良贷款题目 迟迟没有被办理 ，本阶段的景气规复 终极 也以失败告终。

（一）财务 整固实行 ，斲丧 税率由3%升至5%，冲破 经济修复进程

为了应对经济阑珊 ，1990年代日本当局 接连推出了各种大规模景气刺激政策，在推动经济方面不尽如人意，反而导致当局 债务攀升。按照IMF统计数字，日本当局 债务占GDP比例，在1991年时为62%，1996年到达 98%，五年时间上升36个百分点。

过于火急 的财务 整固。1996年初组阁的桥本当局 ，为了应对遗留的巨额财务 赤字和公共债务题目 ，提出了“六大改革方针”，特别 夸大 改革财务 布局 。变化 了此前器重 短期需求效应的政策目标 ，通过减少 财务 付出 、增长 税收的方式寻求 非凯恩斯结果 ，进步 公共投资服从 ，以期实现财务 重修 与景气规复 的双重目标 。长期 来看，这种调解 有利于进步 日本财务 的可连续 性。但日本1995-1996经济规复 很洪流 平 上是受减税政策的支持，私家 部分 的经济增长动能并不稳固。在这种配景 下，财务 政策告急 转向，打断了经济的自发 规复 过程。经济陷入停滞，财务 改革也难以为继，转过头来扩张财务 再刺激经济，结果 也不再显着 。履历 这一过程，日本当局 的公信力降落 ，住民 担心 当前的财务 扩张还会导致将来 继承 加税，斲丧 也更趋审慎 。

1996年6月，桥本内阁确定于1997年4月1日起将斲丧 税率由3%上调至5%。作为斲丧 税的配套政策，日本在1994-1996针对个人所得税实行 多次减税，1994年减免5.5万亿日元，1995-96年均减免2万亿日元。这种减税政策促进了1995-1996年私家 斲丧 和投资拉动的经济修复。

提拔 斲丧 税率带来的打击 较大。斲丧 税率提拔 之前的1997年1-3月，家庭斲丧 （剔除估算租金）同比增长4.1%，增速是之前两个季度的2倍多。但在斲丧 税率提拔 之后，家庭斲丧 连续 七个季度同比负增长。私家 住宅装备 投资也雷同 ，税率提拔 前，连续 四个季度高增长，同比均匀 到达 12%，但税率提拔 后八个季度均匀 -12.9%。也就是住民 在税率提拔 之前会合 斲丧 ，在税率提拔 之后大幅减少 斲丧 。而且后者效应约两倍于前者，这给1997-1998年经济增长带来较大压力，自1997年四序 度开始，稳固 价GDP出现了连续 八个季度的同比负增长。事厥后 看，桥本内阁低估了日本大众 对斲丧 税的讨厌 程度 。

（二）亚洲金融危急 ，打击 日本金融业

1997年7月，亚洲金融危急 发作 。相对于东南亚经济体，日本受到的打击 较小，重要 表现 为股市下跌、出口阑珊 。但在斲丧 税率提拔 、不良贷款发酵配景 下，这种打击 效应被放大。

泡沫破裂 后，僵尸企业和不良债权繁殖 ，但题目 的严峻 性被低估，直到银行业危急 发作 才开始处理 不良贷款。在日本泡沫经济瓦解 后，大量企业策划 状态 急剧恶化濒临停业 ，无法归还 贷款，前期金融机构对企业和房地产放款的结果 也显现出来，不动产抵押的贷款代价 显着 降落 ，贷款质量快速恶化，形成大量不良债权。1992年10月，大藏省公布的不良债权总额在12.3万亿日元，相比350多万亿日元的贷款规模而言并不高，然而这大概 是一个被低估的数字。银行偶然 主动 公示不良债权，因会被质疑策划 妥当 性，而掩蔽 不良贷款对其资产负债表的影响。日本金融机构广泛 采取 本钱 法对资产举行 估值以粉饰 题目 ，但究竟 上资产以市值计价已经大幅下跌，而羁系 机构也没有逼迫 要求银行披露相干 信息。日本各届内阁在1996年之前很少提及不良债权题目 。在泡沫破裂 早期，人们对将来 经济和股市的预期仍旧 方向 于乐观，假如 资产代价 可以或许 规复 ，不良债权的题目 天然 也就轻易 办理 。但日本1995-1996年的经济修复在1997年又被打断，1999年开始连续 五年通缩，物价回落意味着债务压力加大，归还 变得更加困难，银行坏账题目 进一步升级。

惯性导致的风险累积。日本二战之后奉行“主银行制度”，主银行不但 给企业提供最多的信贷，同时也是企业股东之一。企业和银行形成综合买卖 业务 关系，这种模式在经济高速增长期 是互利共赢的，但其弊端 在90年代经济放缓之后渐渐 显现。在企业出现亏损时，银行通过追加贷款等方式来提供接济 ，以防止企业倒闭给银行带来丧失 ，但这时企业依靠 银行连续 “输血”才华 存活，实质上形成“僵尸企业”。这就耽搁 了不良债权的处理 。

金融机构停业 及处理 ，鼓励归并 ，但并未真正化解风险。金融羁系 方面，大藏省奉行“护送舰队”模式，对银行业采取 “只管 保全”的态度，要求一旦某银行策划 环境 恶化，其他银行必要 举行 救济 ，打造出“银行永久 不会倒闭”的神话。相对弱小的金融机构受到掩护 ，但捐躯 了健全银行的竞争力和发展远景 ，也弱化了银行的风险意识，不良债权规模并不会由于 救济 、归并 而镌汰 ，风险向大银行会合 。1994年12月，东京协和名誉 相助 社与安全信誉相助 社面对 停业 ，日本当局 要求储备 保险机构、日本央行等出资共同创建 担当 银行东京共同银行，来承接业务。1995年7月，蒲公英名誉 相助 社策划 停业 ，也采取 了雷同 操纵 ，由东京共同银行担当 。1995年8月，日本第二大地方银行兵库银行以及名誉 社大公司木津名誉 相助 社倒闭，让“护送舰队”模式受到剧烈打击 ，木津因债务过多无法用以往办法来处理 惩罚 。

1997年三季度，泰国引发的亚洲金融危急 伸张 到日本，引发了金融海啸。11月，三洋证券因地产关联融资导致的不良债权而陷入危急 ，终极 停业 。这是日本金融危急 的导火索。因三洋证券停业 ，其借入的一笔10亿日元成为不推行 债务，导致拆借市场陷入紊乱 ，间接导致北海道拓殖银行的停业 （此前大量举行 房地产融资包管 ，已陷入策划 困难），这是二战之后最大的一笔银行停业 。不久，日本四大证券公司之一的山一证券也克制 业务 。大型金融机构接连停业 ，导致日本金融市场名誉 紧缩 ，从而使得金融市场资金短缺、短期拆借资金筹借困难，进一步导致1998年日本长期 名誉 银行和日本债券名誉 银行也先后停业 。事厥后 看，亚洲金融危急 的打击 只是导火索，前期的坏账题目 导致策划 困难才是根源，危急 到临 时恐慌感情 放大，前期策划 不良的金融机构纷纷陷入停业 危急 。

在内忧外祸 的连续 打击下，日本陷入严峻 阑珊 。受斲丧 税和金融危急 双重打击，1998年，赋闲 率从3.5%上升至4.4%，产能利用 率指数也降落 约8%。在赋闲 加剧配景 下，就业市场进入较1993-1996年更为严峻 的“冰河期”，终身雇用形态向多样化雇用形态演变，临时 工和调派 工增多，这强化了日本劳动力市场弹性，但也为后续婚育率进一步降落 埋下伏笔。1998-1999年日本经济陷入阑珊 。更为糟糕的是，1998年起日本进入长达15年的通货紧缩阶段。

（三）被迫转向的财务 政策，过早竣事 的零利率

日本当局 被迫举行 金融改革来应对危急 。1998年出台《金融再生法》，为进入瘫痪状态的银行提供了三种处理 惩罚 方法：特别 公共管理（国有化，重要 针对19家特大银行）、调派 金融清产托管职员 （实用 于会对某些财产 或地区 带来严峻 影响的银行）以及继承 银行制度，并规定无论利用 哪种方法，从开始托管之后一年内都要通过转让股权、转让策划 权、归并 等方式，而且 把坏账出售给整理 采取 机构（RCC）而处理 惩罚 完毕。别的 还推出了《金融性能 早期健全法》，利用 财务 资金向面对 停业 但尚未瘫痪的金融机构注资，以到达 稳固 金融促进经济发展的目标 ，1999年向15家重要 银行注入了7.5万亿日元公共资金，整改过后 日本渐渐 走出银行业危急 。但是由于当局 仅通过注资来接济 濒临停业 的银行，并没有追究银行策划 责任，也未处理 惩罚 “僵尸企业”，不良贷款题目 并没有得到妥善办理 ，不良贷款率连续 上升，在2002年到达 8.3%的峰值。

财务 政策方面，多任内阁连续 推出刺激对策。桥本提出的财务 改革方案生不逢时，在亚洲金融危急 等外部打击 下宣告失败。由于私家 部分 需求萎缩，当局 只能依靠 扩大公共需求来拉动经济。1998年4月，桥本内阁正式推出了16.7万亿日元“综合经济政策”，大规模增长 财务 付出 ，扩大国债发行规模，标记 着日本当局 刺激经济已经优先于财务 改革。7月尾 ，桥本内阁倒台，小渊内阁上台，进一步加码扩张财务 ，在1998年11月提出实行 23.9万亿日元规模的“告急 经济对策”，规模为战后最大，占名义GDP比例约4.5%，包罗 永世 减税、加大公共付出 投入、扩大国债发行规模（超12万亿日元）等一系列步伐 ，此中 5.9万亿日元用于增长 信贷以缓解信贷紧缩。1999年，小渊内阁提出18万亿日元的经济新生对策。2000年经济有所好转，森喜朗内阁推出的经济对策规模降至11万亿日元。

财务 拉动经济修复，但私家 部分 疲软。财务 扩张阶段，当局 再次回归之前通过大规模的公共工程投入来拉动经济的模式，公共工程占财务 总付出 比例在15%左右颠簸 。社会保障刚性付出 也开始渐渐 提拔 ，1997-2000年间财务 总付出 由78.5万亿日元扩大至89.3万亿日元，此中 刚性付出 的均匀 占比力 前一阶段（1991-1996年）提拔 4个百分点至22%。颠末 一系列财务 扩张，1998年下半年，经济得到提振，但重要 是当局 公共投资拉动，三、四序 度对实际 GDP增长的贡献分别为0.4%、0.8%。赋闲 率和产能利用 率仍连续 走弱，私家 投资斲丧 萎靡不振。1998-1999两年间，赋闲 率上行1.1pct至4.7%，产能利用 率指数降落 7%。

日本央行的零利率实行 。1998年9月，日本央行确定隔夜拆借均匀 利率为0.25%，较此前实行 的贴现利率低25bp。1999年2月，日本央行进一步下调银行间包管 隔夜拆借利率0.15%，并提出“在将来 集会 会议 期间日本央行将提供更充裕的资金，并鼓励无抵押隔夜拆借利率尽大概 低”，比0.15%更低已靠近 零利率。同年10月的议息集会 会议 中，日本央行初次 提及维持零利率政策（ZIRP），正式确认进入零利率期间 。

零利率政策在肯定 程度 上促进了景气规复 ，叠加美国科网泡沫传导到日本，日本出现了短暂的“IT景气”。1999年，日经225指数涨幅高出 40%。2000年，日本实际 GDP增长率扭负为正，达2.8%，经济出现复苏迹象。日本央行以为 经济已经出现了实质性的改善，通缩担心 可以消除，因此掉臂 内阁、大藏省、经济企划厅等当局 内部提出的“如今 竣事 零利率政策为时过早”的反对，于2000年8月，将政策利率目标 规复 为0.25%，宣告实行 了一年半的零利率政策闭幕 。

在当局 内部反对的环境 下，日本央行仍旧 竣事 零利率政策，反映其货币 政策订定 的独立性。1998年，日本金融羁系 发生了两个庞大 变化 ，一是新订定 的《日本银行法》，赋予日本央行独立订定 金融政策的权利，二是大藏省的金融查抄 监督 部分 独立出来，正式创建 了金融监督 厅（FSA），“护送舰队”模式崩溃 。在独立性加强 的配景 下，日本央行以为 零利率政策黑白 常时期的特别 政策，当经济重回正常增长，零利率政策理应闭幕 。然而，这一阶段通胀率仍为负值，而且 后续几年连续 维持在零以下，通缩并没有真正竣事 。随着互联网泡沫闭幕 ，日本经济再度放缓，不到一年时间，日本央行很快就被迫重启零利率，并开始了非通例 货币 政策的进一步探索。

2.3.2001-2007，小泉改革，通缩中的繁荣

相对稳固 的政局，为办理 日本的中期题目 提供了契机。2000年末，零利率竣事 后不久，美国互联网泡沫破裂 ，日本股价陷入低迷，股市从高点下跌一半，经济形势也再度恶化。2001年日本经济增速仅为0.4%，2002年增上进 一步跌至0。2001年4月-2006年9月，小泉内阁主导日本当局 ，为1972年来在位时间最长的宰衡 （2019年被安倍逾越 ）。

小泉推动金融、财务 改革，日本央行推出量化宽松，推动日本经济进入景气期。为了应对通货紧缩以及经济阑珊 ，小泉内阁出台了《关于以后 经济财务 运行及经济社会布局 改革根本 方针》，该方针根本 上涵盖了金融、财务 、行政、社会、政治等涉及国民生存 的全部 范畴 ，日本央行也举行 了量化宽松的实行 。随着小泉财务 改革的推进，增长自2003年规复 ，日本出现了有数 的连续 五年的景气周期，也是泡沫破裂 之后日本最长的一轮景气周期（克制 2007年）。但经济增速中枢仅为1.7%，且在代价 方面连续 负增长，2001年开始，核心 CPI同比连续 低于0，不停 连续 至2007年。这一轮周期也被视为缺乏实感的经济景气，我们不妨称之为“通缩繁荣”。

怎样 明白 这种低景气繁荣？小泉内阁办理 了不良债权题目 ，摆脱了泡沫破裂 以来困扰日本经济的一大难 题。但日本经济的潜伏 增长率已经因生齿 老龄化等题目 出现了显着 下移，降至1%左右。再加上小泉内阁并没有推动财务 扩张政策，使得日本国内总需求不温不火，叠加外洋 团体 处于通胀中枢偏低的大环境 中，因而出现了一个非典范 的低景气周期——“通缩中繁荣”。

（一）金融改革：彻底办理 不良债权与企业再生

被低估的不良债务。1997年北海道拓殖银行挤兑、三一证券等倒闭引发了市场信心危急 。1999年，羁系 公布不良贷款统共 为34万亿日元，相称 于同年名义GDP的4.5%，但这个数字被广泛以为 存在低估。国际上以为 实际 的数字约为140万亿日元，占日本GDP约25%。过后 处理 约莫 耗费 了20万亿日元的财务 资金。

小泉任命竹中为财务 大臣，着力办理 不良贷款题目 ，并于2002年10月在《根本 方针》的底子 上提出了针对金融体制改革的《金融再生筹划 》，答应 用2-3年办理 不良债权。新搭建的金融行政框架重要 包罗 以下三个方面：严格 检察 不良债权、充实自有资源 和强化银行管理 。

严格 检察 银行的不良资产方面，对银行坏账预备 的提取方法举行 修订，要求银行坏账预备 金的计提方式采取 美国的资产折价法（也称为现金流折现法，DCF），废弃已往 以停业 率为基准的方法，这使得银行坏账预备 大幅增长 。别的 还要求对金融机构实行 自我检察 和金融厅检察 的双重检察 ，加强 羁系 力度。

充实资源 金方面，要求以美国财会方式盘算 金融机构的资源 富足 率，否决了此前将全部 预计退税列入自有资源 的做法，只有10%可列入自有资源 。这一规定使得金融机构的资源 富足 率低落 ，同时又要求金融机构对自身坏账负担 财务 责任，使得银行不得不充实自有资产，器重 处理 惩罚 不良债权。

处理 僵尸企业。小泉当局 充实 认识 到了促进企业再生对于彻底办理 不良债权的紧张 性，推出了一系列步伐 来支持企业再生。起首 是要求整理采取 机构（RCC）以时价 购买不良债权，固然 RCC创建 于1998年出台的《金融再生法》，但是此前总是以低价购买贷款，整理采取 机构的作用有限。调解 为时价 购买后，将使得RCC的运作更加机动 。同时高度器重 中小企业的再生，创建 财产 再气愤 构，将处理 惩罚 不良债权与企业业务重修 连合 起来，办理 中小企业融资题目 ，资助 有气力 但因短期资金短缺而临时 大量欠贷的企业继承 生存下去，以镌汰 处理 惩罚 不良债权对中小企业带来的负面影响。到2004年1月为止，整理采取 机构（RCC）共同 “ 财产 再气愤 构” 资助 200多家企业实现了重修 。

2005年，竹中乐成 实现了将重要 银行的不良贷款率降至2001财年一半的目标 。2001-2005年，日本不良贷款规模由42万亿日元大幅降至13.4万亿日元，不良贷款率也由8.3%的高点降至3.5%。以后 不良债权比率连续 降落 ，2007年末已降至2.5%。随着不良贷款的处理 ， 1997-2004年间银行贷款存量共镌汰 141万亿日元至611万亿日元。以后 银行惜贷征象 有所改善，银行贷款特别 是对企业和当局 的贷款开始回升，活动 性渐渐 开释 到实体经济，不良债权题目 根本 得到办理 。

90年代的坏账题目 ，拖累经济，直至2005年才办理 。此次改革之后，日本金融机构和企业重新得到 了自生本领 ，进入正常发展轨道。

（二）财务 改革：控制国债发行和付出 ，推动邮政民营化、地方财务 改革

小泉内阁还围绕财务 举行 了一系列改革。起首 ，控制国债发行，新发行的国债规模自2002年起不得高出 30万亿日元；积极 实现财务 均衡 的目标 ，严格 控制预算付出 规模增长，大幅减少 公共奇迹 付出 ，确保2006年财务 付出 与GDP比重不能高出 2002年。

没有施行大规模的景气对策。2001年12月出台的“告急 对策筹划 ”是个例外 ，当时 决定追加4.1万亿日元的公共投资，仅占名义GDP的0.77%，较此前规模大幅缩减。以后 再也没有推出过刺激景气的财务 对策。

第二，没有继承 上调斲丧 税率，且包管 在任期内不上调斲丧 税率，维持在5%。在这种配景 下，住民 斲丧 、住宅投资维持安稳 ，2002-06小泉在任期间对经济增长的均匀 拉动分别为0.6%、0%，没有产生雷同 桥本内阁时期的大幅颠簸 。

第三，推动邮政民营化。日本邮政奇迹 厅早先 是在当局 的直接控制下运营的，除了一样平常 邮政业务外，还从事储备 和保险业务，然而由于其背后有当局 做包管 ，不受《银行法》、《保险业法》的管辖，而且 资金运用也存在题目 ，严峻 扰乱民间金融。小泉上台后致力于打造小当局 ，推进邮政民营化。2002年日本国会通过了邮政公社法案，2003年创建 了日本邮政公社，创建 国有公共公司，引入企业式的策划 机制。2005年通过了邮政民营化法案，2007年正式启动改革，创建 日本邮政团体 ，拆分并控股邮政储备 银行、邮政保险公司、邮递公司和窗口网络服务公司四家股份制公司，规定到2017年4月，上述4家公司将完成全部 民营化改革（届时出售全部 邮政储备 银行和邮政保险公司的股份）。邮政民营化的推进，为金融业注入了活力，同时也有助于小泉“小当局 ”改革目标 的顺遂 推行。

第四，推动地方财务 改革。为了实现地方财务 的健全化，小泉主导了“三位一体改革”，在压缩地方财务 规模、镌汰 地方财务 付出 的条件 下， 一体化地改革国库付出 金、税源转让和地方交付税制度，实现地方财务 自主 。同时对峙 “民间能办的事变 只管 交给民间去办”、“地方能办的事变 只管 交给地方去办”的根本 原则。

小泉执政期间，在财务 改革的作用下，财务 状态 有所改善。当局 收入对发行国债的依靠 度降落 ，发行当局 债券收入在财务 收入中的占比由2003年的高点41.3%顺遂 低落 至2007年的30%。当局 付出 没有显着 增长 ，维持在81-86万亿日元的区间内。赤字率渐渐 低落 ，克制 2007年末，财务 赤字占GDP比重仅为 0.4%，较此前的高点4.9%大幅降落 。公共投资对GDP的贡献不停 维持在负值。经济增长率在私家 投资的拉动下渐渐 规复 。

但我们也要留意 ，小泉内阁寻求 “小当局 模式”，在本质上也属于财务 整固，进步 了财务 可连续 性。在压低落 效财务 付出 的同时，并没有试图进步 财务 付出 服从 ，比方 通过培训、投入科研等方式，来进步 全要素生产率。这也就使得日本错失了进步 经济潜伏 增速的机遇 ，为后续的财务 整固失败买下了伏笔。

（三）货币 政策：量化宽松（QE）的实行

面对 低迷的经济形势，以及不绝 下跌的金融市场，日本央行推出了一系列货币 工具，并举行 工具创新。2001年2月9日，日本央行的货币 政策基调不得不再次转向宽松，推出伦巴第式借贷便利（Lombard-type lending facility）；并将官方贴现率低落 0.15个百分点至0.35%，后再次下调至0.25%。根据当时 的货币 政策集会 会议 声明，该工具就是让各银行用得当 的抵押品，随时向日本央行乞贷 。2月28日，央行还推出增补 性放贷工具(Complementary Lending Facility)，在贸易 银行必要 时，央行乃至 可以不以官方的贴现率利率程度 直接向银行投放资金。

2001年3月19日，日本央行推出“量化宽松政策”（QE），比美国推出QE早七年。具体 来看，（1）将货币 政策的操纵 目标 由银行间无包管 隔夜拆借利率调解 为贸易 银行的预备 金账户余额，余额的要求由此前的4万亿日元进步 到5万亿日元，后渐渐 进步 至2004年初的30-35万亿日元。为了告竣 余额目标 ，日本央行连续 购入国债，开始阶段每月买入国债额度在4000-6000亿日元，厥后 不绝 提拔 规模至1.2万亿日元。（2）给出明白 的前瞻指引，答应 在核心 CPI“稳固 在零以上大概 每年同比增长”之前不退出量化宽松政策。

值得留意 的是，量化宽松政策是在小泉内阁上台（2001年4月）之前开始实行 的。在小泉内阁上台之后，直至2004年初，货币 政策连续 加码宽松，不停 到2005年末，日本央行透暴露 打扫 QE的信息，在2006年3月终极 打扫 QE。同年7月，日本央行再次将政策利率从0%上调至0.25%，同时再贴现率从0.1%上调至0.4%，退出零利率。由此来看，QE覆盖了小泉内阁执政的绝大部分 时间。

QE对经济的影响机制分析：一是压低利率，尤其是中长期 利率。零利率政策压低了短期利率，但中长期 利率包罗 对将来 短端利率的预期，以及限期 溢价补偿 部分 ，并不会由于 零利率政策而不停 维持在低位。日本央行通过买入长债辅从前 瞻指引，可以压低限期 溢价，从而压低长期 利率。随着量化宽松政策的推进，长期 利率连续 降落 。克制 2003年6月，10年期国债利率下行超100bp至0.43%。但当时 日本央行的长债买入规模不像日后实行 的QQE那样极致，2003年8月开始，10年国债利率中枢再次回到1%以上。较低的中长期 利率，有助于推动装备 投资、住宅投资和耐用品斲丧 。二是推动风险资产上涨。除了无风险利率带来的估值效应，日本央行买入国债，相称 于挤出一部分 市场资金，这部分 资金转向风险资产，相应推高风险资产估值。从2003年4月开始，股价触底回升，克制 2005年末，日经225反弹115%至16344点。

受益于货币 宽松，以及环球 经济复苏，2003年开始日本经济景气渐渐 回升。陪伴 着不良贷款的处理 ，私家 企业装备 投资渐渐 改善，到2005年竹中实现改革目标 ，私家 投资成为GDP增长的重要 贡献力气 ，对GDP同比的拉动一度高达10.5%。赋闲 率由汗青 高点5.5%降至2005年末的4.2%，产能利用 率也自2002年7月开始连续 提拔 ，克制 2005年末，提拔 14%至130。

事厥后 看，本轮QE起到了肯定 程度 的结果 ，但没有逆转通缩预期。我们观察其规模，QE期间的五年内，日本央行总资产仅扩张了26%，显着 小于后续美欧QE资产负债表增长60%以致 100%+的扩表幅度。而且2004年开始，日本央行持有的长债规模陷入停滞，没有再起到有效 压低长端利率的作用，此时日本央行转向购入短债。这带来了两个结果 ，一是日元汇率进入升值期，从前期的115-120升值到105以内，这减弱 了货币 宽松的结果 。二是日本房价未能得到提振，而是继承 下跌，这也就拦阻 了通胀预期的修复。

2.4.2008-2012，内阁更迭，养老负担挤占财务 资源

2008-2012年，日本先后履历 了环球 金融危急 、东日本大地动 、海啸引发的核走漏 。这期间，日本实际 GDP增速均匀 -0.3%，通胀均匀 -0.2%，通货紧缩+经济阑珊 成为主基调。

日本政坛重新陷入动荡。小泉内阁驱逐 后，在六年内日本产生六位宰衡 ，均匀 每位的任期都在一年左右，还履历 了由自民党向民主党政权的更替，而且 在两党分别统治期间，均出现了众议院和参议院多数党不同等 的扭曲局面，政策的订定 和推进更为困难，也加快 了执政党的转换。政治处于动荡之中，导致政策连续 性不敷 ，政策结果 大打扣头 ，仿佛又回到1991-1996。

金融危急 冲破 财务 整固，财务 重回扩张。2008年，面对 外部打击 和天然 劫难 ，日本当局 只能重拾财务 扩张，面对 偏低的潜伏 增速，以及老龄化带来的社保本钱 激增，财务 资源愈发左支右绌 。在此种窘境 下，日本当局 在扩大发债收入的同时重新思量 加税，以求回归财务 可连续 。而在潜伏 增速偏低的环境 下加税，本质上是减少 住民 收入来增补 当局 收入的零和博弈，无异于“杀鸡取卵”。而且，面对 养老压力对财务 资金的挤占效应，日本也更难以通过财务 付出 来提拔 经济潜伏 增速。

（一）环球 金融危急 打击 波，新一轮货币 宽松过慢

金融危急 带来的直接打击 不大，但日本决定 反应过慢，导致打击 被放大。2008年9月雷曼兄弟停业 ，环球 金融危急 发作 ，日本的金融机构并没有在次贷危急 中受到严峻 影响。正是在这种配景 下，日本央行没有很快举措 ，为后续的打击 埋下伏笔。外洋 投资者在危急 期间寻求避险资产，资金涌入日本市场，从而推动日元升值。叠加危急 导发达经济体广泛 陷入阑珊 ，日本出口财产 遭受严峻 打击，2009年一季度出口同比降幅一度到达 69%；装备 投资也陷入低迷，降幅到达 22%。受此拖累，日本实际 GDP增速大幅放缓，2008年降至-1.3%，2009年进一步降至-5.7%，且在2009年再次陷入通缩。陪伴 经济放缓，人与呆板 均面对 “赋闲 ”，劳动市场赋闲 率敏捷 上升1个百分点至5.5%的汗青 高点，装备 产能利用 率也一度大幅降落 25%。

货币 政策方面，央行举措 太慢。2008年10月，日本央行将隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。在2008年12月，美联储也已将利率降至0-0.25%。而且在11月25日，美联储已经推出第一轮量化宽松。而日本央行在2010年10月才开启QE，这时美联储已经开始预备 推动第二轮QE。具体 步伐 方面，日本央行设立35万亿日元的资产购买筹划 中，除国债和贸易 单子 外，还参加 了公司债券、买卖 业务 所买卖 业务 基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REITs）等金融资产的购买。举措 偏慢的货币 政策与90年代泡沫破裂 之后如出一辙，这导致日元汇率连续 升值，后续的宽松规模也只能不绝 被动加码。2011-2012年日本央行多次进步 资产购买筹划 的金额，克制 2012年12月份，购买筹划 总规模增长 到约101万亿日元。

（二）重回财务 扩张老路

面对 环球 金融危急 打击 ，日本内阁推出规模浩大 的各种对策。以经济重修 作为政策目标 ，麻生内阁于2008年10月提出了奇迹 规模达26.9万亿日元的“生存 对策”，占GDP比例突破5%，重要 用于支持中小企业。2009年4月，麻生内阁推出“经济危急 对策”，规模高达56.8万亿日元，占GDP比重11.5%，是规模占比初次 高出 10%的财务 对策，此中 有41.8万亿日元用于增长 对金融机构扩大贷款范围的补贴 。为了实行 对策，4月27日大藏省体例 了14.8万亿日元的增补 预算。厥后 ，接替的鸠山内阁、菅直人内阁也推出了20万亿日元以上的经济对策，用于提振经济。

地动 带来的额外付出 。2011年3月，日本发生特大地动 ，内阁估计造成的底子 办法 受害金额为16-25万亿日元。野田内阁（9月接替菅直人）在10月推出23.6万亿日元奇迹 费的综合应对政策，日本当局 在当年5月、7月、11月、次年2月四次追加增补 预算共计20.65万亿日元。

对策中包罗 大量贷款资金。在此前不良债权题目 办理 的底子 上，当局 推出的大规模经济对策中，很大一部分 是用于促进金融机构发挥作用，为企业及其他活动 提供资金，日本信贷紧缩题目 至此彻底办理 ，2010年开始摆脱雷曼危急 的影响，银行信贷规模重回扩张通道。

日本重回财务 扩张老路。本轮三项财务 政策共占用财务 付出 15万亿日元，直接导致了财务 付出 和财务 赤字扩张，2008-2012年间，财务 赤字占GDP比重由1.8%敏捷 提拔 至5.9%。这一届阶段均匀 每年的财务 付出 较上阶段（2001-2007）增长 了12万亿日元至96万亿日元。

日本当局 通过扩大国债发行增长 财路 ，发债收入占比重再度提拔 。为了应对大额财务 付出 ，日本当局 收入较2018年增长 了21%至2012年的108万亿日元。此中 发行当局 债券是重要 贡献项，发债收入一度进步 近60%至52万亿日元，均匀 财务 收入占比为42%，较此前小泉财务 改革时期提拔 6个百分点。

（三）纠结的财务 整理 ，再次打断了经济修复进程

2012年3月，斲丧 税改革的相干 法案由日本当局 提交至国会审议， 8月10日，斲丧 税改革相干 法案得到 国会通过，8月22日对外公布。2014年4月税率由5%进步 到8%，2015年10月由8%进步 到10%。斲丧 税作为社会保障的目标 税，全部收入用于增补 社会保障财路 。斲丧 税法案通过后 ，私家 斲丧 受到肯定 打击 ，同比增速由2012年前两个季度的3.1%降至1%，不外 由于提税步伐 还未落地，在2013年又规复 到2%以上的程度 。至此，日本“失去的二十年”进入尾声。

（四）新一轮财务 失败反思

在大规模经济对策和宽松货币 政策的作用下，叠加2009年的低基数效应，2010年私家 斲丧 有所规复 ，日本经济增速短暂进步 ，实际 GDP同比由09年的-5.7%提拔 至4.1%，但通缩题目 未得到有效 缓解，CPI同比仍维持负值，为-0.7%。日经指数连续 低位震荡，赋闲 率自5.5%的高点回掉队 仍维持4%以上的较高程度 。2011年发作 东日本大地动 ，给日本社会和经济带来了巨大打击 ，刚刚有所转机 的实际 GDP增速在2011年二季度降至0以下，为-0.9%，日本再次陷入阑珊 。

汲取 了90年代财务 的教导 ，但大概 还不敷 。固然 日本当局 自桥本以来认识 到了90年代财务 政策失效的题目 地点 ，并举行 了对应改革：更加注意 长期 规划，改变公共投资布局 ，设置 重点由生产型社会资源 转移到生存 型社会资源 ，即投资重点由公共工程扩展到企业、环境 以及就业等民生题目 。但是该阶段史无前例的大规模景气刺激政策仍旧 结果 不佳，重要 有以下缘故起因 ：

一是生齿 老龄化加剧，对财务 资源形成挤占效应，教诲 、科研和就业等方面的开支相对不敷 ，限定 了TFP增长。潜伏 增长率维持低位，使得税收难以连续 增长，收支抵牾 变相加剧。

1990年以来，日本生齿 老龄化题目 渐渐 凸显，老龄生齿 的年金领取额度进步 ，医疗费用的公费负担部分 也有所增长 。这就导致刚性的社会保障付出 连续 增长 ，其占日本财务 总付出 的比重也在不绝 上升，由1990年的16.6%上升至2012年的30.9%，进步 了近15个百分点。2012年，社会保障付出 占财务 总收入的比重到达 27.8%（1990年为16%），即高出 1/4的财务 收入被社会保障付出 占用。

二是财务 收支高度依靠 债务融资，财务 难言可连续 ，缺乏中长期 规划。大规模财务 刺激政策、以及偏低的税收收入，导致当局 累积形成巨额债务，2010年日本当局 债务率突破200%，2012年进一步升至226%。债务快速积聚 的另一面，是日本财务 高度依靠 国债融资，2010-2012年财务 付出 中，50%以上资金来自于当局 债券融资。由于日本发债和清偿分别计入收入和付出 ，我们看国债净发行除以当局 付出 （剔除国债清偿）的比例，2010-2012均匀 值也到达 37.7%。这只能要求日本央行不绝 压低无风险利率，以低落 债务滚动本钱 。但财务 不可连续 仍旧 被广泛质疑，因而历任内阁中任期较长的桥本、小泉和安倍，都曾致力于举行 减少 付出 大概 加税来实现财务 整固。在这种配景 下，财务 政策扩张的力度和连续 时间都会被质疑，财务 政策更多是在外部打击 或天然 劫难 情境下的被动应对，而非主动 作为，缺乏有效 的中长期 规划。

三是信心危急 的负向循环。长期 的通缩环境 、房价下跌过程，以及当局 多次试图提拔 斲丧 税率，侵害 了住民 部分 的信心。代价 连续 处于低位，对应当局 税收难以增长，当局 又盼望 通过进步 斲丧 税率实现财务 整固，但提增斲丧 税压低住民 可支配收入，使得住民 斲丧 难以提振，代价 修复也就无从谈起。这一闭环没有从根本上被冲破 。

住民 除了面对 税收本钱 上升，社保负担也在加剧。随着生齿 老龄化，社保缴纳者面对 的保险开支不绝 增长 ，必要 从员工薪酬中扣除的社会保险费总额自2009年开始连续 进步 ，至2012年提拔 6%至36.5万亿日元，相称 于变相加税。这也拖累了住民 斲丧 ，均匀 同比增速由1981-1990年的4.1%，降至1991-1996年的1.6%，进一步降至1997-2012年的0.8%。

03 失去的二十年，肯定 程度 上源于政策失败

总结起来，1991-2012年，日本好像 陷入了政策失败怪圈，重要 有以下几个方面：

一是对题目 认识 存在过程，政策未对泡沫破裂 、以及衍生的坏账题目 举行 及时 应对。泡沫破裂 后担心 资产代价 再度上涨，推迟低落 利率，导致泡沫经济瓦解 拖累景气。后又因对房地产代价 回升的盲目乐观预期，以为 不良贷款题目 会自行办理 ，直到“银行不会停业 ”的神话被冲破 ，坏账题目 大量袒露 才开始处理 惩罚 ，导致淹灭 了大量资金和时间。推出政策滞后，导致这些题目 长期 拖累经济，限定 了货币 和财务 宽松政策的结果 。固然 这是我们从后视镜视角的“苛责”，站在当时 环境 ，日本内阁面对 大众 和舆论的“裹挟”，做到提前应对难度很大。

二是财务 付出 服从 偏低。前期财务 扩张阶段执着于生产型投资，而且 资金投向也存在题目 。日本当局 将大量公共资金投入到北海道等公共投资生产服从 低下的偏远地区 ，而且 多投向底子 办法 建立 ，投资回报率低。因而当局 加杠杆，只是提供了短期需求，未能撬动私家 斲丧 和投资。

后期财务 受制于养老负担，发挥结果 也受到限定 。在生齿 老龄化、少子化的配景 下，日本经济潜伏 增速中枢下移，财务 未能致力于进步 潜伏 增速，而重要 是对外部打击 做出被动应对，没有中长期 规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。

三是财务 与货币 政策未能充实 共同 。比方 财务 扩张时，汇率每每 陪伴 升值（1992-95年，2008-11年汇率均在升值，分别升值35%、31%），货币 政策举措 常常 较为迟钝 ，导致利率降的不敷 低、不敷 快，减弱 了财务 的结果 。以90年代初的金融财务 政策为例，日元兑美元汇率由134.6一度升值至81.1的汗青 高点，日本央行1991年7月开启的降息进程 ，直到1995年4月才将利率由6%降至0.5%，历时四年多，而之前的加息周期仅淹灭 五个季度。

同时又由于银行资产端的坏账题目 ，陷入活动 性陷阱，只管 财务 方面推出了一系列奇迹 规模高出 10万亿日元的经济对策，对景气的刺激结果 有限，而偏高的利率也会危及财务 可连续 性。而且 财务 货币 也未能联手办理 日本房价连续 下跌题目 ，使得通缩预期连续 。

四是政策来回 摇摆 ，错失机遇 。1990年代以及2008-2012年内阁更迭频仍 ，政治连续 性差。一方面是日本当局 在扩大付出 和财务 整固（加税）之间来回 摇摆 ，不待经济稳固，就思量 政策退出，以致 推出收紧政策，这每每 会冲破 经济正向循环，使得经济复苏难以为继。而财务 整固的急遽 推出及竣事 ，会侵害 大众 对扩张性财务 政策连续 性以及力度的信心，一旦实行 刺激对策，大众 就会以为 在将来 会加税，从而打击了斲丧 的积极性，引发负反馈。另一方面是当局 并没有在21世纪生齿 老龄化渐渐 严峻 、社保负担大幅增长 之前，实行 有力财务 扩张将经济提振起来，从而使得后续财务 政策在社保等刚性付出 的挤兑下，教诲 、科研和就业等方面的开支相对不敷 ，限定 了潜伏 增长率。

不外 这二十年间的日本当局 并非一事无成，此条件 及90年代扩张性财务 政策未能促进经济连续 增长，很紧张 的一点缘故起因 就是不良债权题目 没有办理 。2002年小泉以“办理 重要 银行不良债权题目 ，从而促进经济重组”为标语 ，推出《金融再生筹划 》，从银行和企业两方面入手，优先偏重 办理 坏账题目 。到2005年，不良债权题目 已根本 办理 ，日本金融机构和企业重新得到 了自生本领 ，为以后 日本经济走出“失去的20年”奠定 了底子 。

日本的汗青 也为我们带来警示，单单寻求 财务 付出 规模扩张，不讲求 财务 付出 服从 、投向，同时没有货币 政策的及时 共同 ，经济仍旧 会陷入潜伏 增速不绝 低落 的情境，财务 反复扩张只是积聚 起巨额债务，还是 很难走出政策失败的怪圈。

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本文作者：刘郁，肖金川，泉源 ：郁言债市，原文标题：《深度 | “失去的二十年”，日本政策失败怪圈》

刘郁 S1120524030003

肖金川 S1120524030004

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