超过 120年的深度研究！桥水：美股龙头是怎样 崛起和衰落的

　　华尔街见闻

　　择要 ：桥水基金指出，美股龙头能崛起每每 具备两大因素：一是在高速增长的行业中拥有先发上风 ，并能快速连续 创新；其次，拥有强大 的护城河。一旦他们丧失创新力、没办法维持护城河，或是遭遇严格 的羁系 ，都大概 会让龙头企业走下神坛。

　　美股在已往 十八个月的主旋律都是大型科技股，无论“五巨头”还是 “七姐妹，它们连续 的大涨主宰了指数的走势。如今 科技巨头不绝 创新高，苹果上周市值还突破3.5万亿美元，成为环球 市值第一大公司。那这些科技巨头能笑到末了 吗？

　　桥水基金近来 给出了一个不错的参考答案。

　　桥水基金在6月份发布了一份陈诉 ，研究了自1900年以来，差别 时期美股龙头股的兴衰，并得出一系列故意 思的结论：

1、龙头崛起每每 有两大影响因素决定：起首 是在一个高速增长的行业中拥有先发上风 ，并能快速创新；其次，拥有保持这种上风 的强大 的护城河。这种护城河可以减缓企业的市场份额随时间推移而被腐蚀 的速率 。

2、而龙头衰落的缘故起因 也很直观：只要企业丧失了连续 创新的本领 、大概 没办法连续 维持他们的护城河，那么通常会导致龙头企业的终极 灭亡 ，由于 新崛起的、增长更快的企业会劫掠 其市场份额，终极 取而代之。

3、当局 的羁系 每每 能左右龙头企业的运气 。

　　比方 1900年初的铁路行业是布满 气愤 ，并主导了美国经济，直至汽车及飞机的鼓起 冲破 了铁路龙头企业的把持 职位 。

　　尚有 1930~1960的化学龙头企业也依附 塑料的发明而崛起，直至到美国发生了从制造业向服务业的关键变化 。

　　另一个典范 例子是强势了近百年的石油巨头，如今 面对 着新能源行业崛起以及美国页岩油鼓起 的挑衅 。

　　如今 ，主导美股进步 的是科技巨头们，但谁也没法确定他们的上风 能保持多长时间。他们大概 处于瓦解 的边沿 ，也大概 处于海潮 的顶峰。没有人能永久 强势，这也从侧面证明 白 美国股市的内涵 活力。一个多世纪以来，一次次危急 让龙头股换了一茬又一茬，唯一稳固 的是市场不停 在进步。

　　以下是桥水基金的陈诉 全文：

　　纵观汗青 ，某些公司不停 主导着股票市场，但创新本领 的阑珊 ，终将使其难以长期 保持领先职位 。

　　当前美股市场环境 的一个明显 特点是，少数几家公司正主导着市场的走向。美国市值最大的10家公司险些 占到美股市值的三分之一，这种会合 程度 是我们几十年来从未见过的。这些龙头公司之以是 在市场上占据 云云 大的份额，是由于 它们取得了令人惊叹 的成绩 ，而市场也以为 这种环境 将连续 下去。纵观汗青 ，市场龙头企业不停 有：百年前的美国铁路公司也曾占据市场三分之一以上的份额，但由于无法顺应 布局 性变革 ，它们终极 败下阵来。化学企业巨头也是云云 ，它们随着塑料的发明而崛起，但随着创新的失败和需求模式的变化 而渐渐 衰落。

　　在本陈诉 中，我们回顾 了已往 美股市场龙头企业的崛起和衰落过程，以显现 这些机制在本日 大概 会怎样 发挥作用。我们研究了已往 120 年中的股市龙头，他们的强势期连续 了多长时间，以及导致他们衰落的趋势。下图展示了差别 年代市值最大公司的兴衰（每条灰线代表每个年代开始时龙头公司的市值份额）。

　　一些市场龙头公司乐成 地保持了数十年的顶峰 职位 ，而另一些则在崛起后不久就被镌汰 出局。固然 差别 时期的美股领头羊表现 强势的连续 时间都差别 ，但共性是，绝大多数领头羊都会被新崛起的竞争对手击败，有些企业已经屁滚尿流 ；有些企业本日 仍旧 具有影响力，但已日薄西山。具体 每家公司的环境 都略有差别 ，如今 强势的龙头企业大概 会临时 维持主导职位 （尤其是思量 到它们强大 的竞争护城河和强劲的资产负债表，使它们有机遇 投资于新的创新，并收购潜伏 的竞争对手），但已往 的其他公司也是云云 。我们可以非常肯定地说，丧失创造性后（上图反映了这种力气 的影响），企业将很难保持领先职位 ，而且在充足 长的时间内，只有少少 数企业能连续 取得乐成 。

　　下面，我们以表格的情势 展示上图中的结果 。从1900年起，每一个十年的开始，我们表现 了每一批龙头企业在将来 几年的市场份额变革 。在随后的一、二十年中，约有一半的市场龙头表现 不如市场，跌出前15名的龙头行列。把时间跨度拉得更长的话，险些 全部 的龙头都会被镌汰 出局。

　　在这些龙头企业中，他们的崛起每每 有两大影响因素决定：起首 是在一个高速增长的行业中拥有先发上风 ，并能快速创新；其次，拥有保持这种上风 的强大 的护城河。这种护城河可以减缓企业的市场份额随时间推移而被腐蚀 的速率 。

　　这两大驱动因素中的任何一个受到腐蚀 ，通常都会导致龙头企业的终极 灭亡 ，由于 新崛起的、增长更快的企业会劫掠 其市场份额，终极 取而代之。

　　在龙头企业中，有很多 企业能保持数十年的领先职位 ，重要 是由于 它们有本领 不绝 创新，在出现新的营收增长点时能及时 把握，并长期 保持竞争壁垒。羁系 在这个过程也起着肯定 的作用，它可以成绩 或（真正地）击垮一个龙头企业。下面，我们将回顾 汗青 上的一些紧张 案例，夸大 每个龙头企业生命周期中的关键动力。

　　1900~1930年代的铁路把持 龙头（宾州中心 铁路公司、连合 平静 洋铁路公司、纽约中心 铁路公司等）

　　铁路是20世纪初农田快速工业化的紧张 推动力，为全美运输质料 和制成品 提供了唯一可靠的途径。然而，从20世纪20年代开始，随着美国当局 对州际网络的投资，以及汽车变得更加可靠和便宜 ，来自其他新型运输方式（重要 是卡车运输，其次是飞机）的竞争开始腐蚀 铁路公司收入。这也粉碎 了铁路公司的竞争护城河：如今 不但 有了高出 美国运输货品 的更换 方式，而且与铁路相比，卡车运输在订价 和蹊径 订定 方面面对 的羁系 阻力也更小。

　　1930~1960年代的化工龙头（杜邦和Union Carbide）。

　　20世纪30年代，杜邦公司和Union Carbide借助塑料制造新技能 崭露锋芒 。在随后的几年里，由于大规模生产商品的发达 需求，以及战时对尼龙和氯丁橡胶的需求激增，塑料的用量成倍增长。杜邦公司和Union Carbide几十年来不停 保持着龙头职位 ，这要归功于它们的产物 种别 在很洪流 平 上受益于长期 增长趋势。但随着美国经济从制造业渐渐 向服务业转型，化工品的需求增长趋于平缓，化工行业终极 在20世纪 70~ 80年代被增长更快的行业所代替 。

　　1920~1960 年代的汽车企业龙头（三大头：通用汽车、福特和克莱斯勒）

　　1900年，只有约1%的美国生齿 拥有汽车。到1950年，高出 50%的美国人拥有汽车，这一数字在1960年到达 75%。云云 大规模的扩张对重要 汽车制造商来说是一个巨大的推动力，它们从一大批独立的小作坊彻底变化 为可以或许 大规模量产汽车的大型汽车巨头。依附 相对低廉的本钱 （通过规模经济和装配线等技能 创新）实现大规模量产的本领 ，打造了进入汽车行业的关键壁垒，使美国汽车三巨头长期 可以或许 保持其市场份额。但到20世纪60年代，形势开始逆转：随着汽车保有量开始趋于稳固 ，美国汽车市场变得更加饱和；亚洲的新竞争对手赶上了汽车技能 发展的海潮 ，开始和美国汽车品牌打代价 战，并减弱 了美国汽车巨头的竞争上风 。

　　1900~至今的石油龙头（埃克森、美孚、雪佛龙、马拉松石油）

　　石油公司则是连续 时间较长的龙头，它们利用 不绝 扩大的市场规模和强大 的布局 性壁垒，在一个多世纪的时间里不停 保持着竞争力。1900年最大的油企----标准 石油公司履历 了一系列的分拆和归并 ，终极 成为本日 的埃克森美孚。一个世纪以来，由于电气化和汽车遍及 率的不绝 进步 ，石油需求出现了亘古未有 的连续 增长，石油巨头从中受益匪浅，他们还可以或许 利用 把持 力气 创建 规模经济，在环球 到处 打代价 战，1999年埃克森和美孚的归并 ，突破了反把持 法规的限定 。几十年来，石油行业不停 稳坐龙头宝座，直到近来 几十年才开始失去市场份额，所面对 的挑衅 既包罗 新能源转型，也包罗 随着美国页岩油市场的出现而开释 出的新原油供应。

　　1930~2000的电信龙头（ATT）

　　如今 的美国电信巨头ATT是贝尔电话公司的后代 ，贝尔电话公司是19世纪末在美国推出电话服务的第一家公司。依附 先发上风 、对固话网络的全部 权以及强大 的纵向一体化，ATT 的把持 拥有巨大的行业壁垒，从而形成了一条非常 强大 的竞争护城河，这条护城河连续 了70多年，直到1984年被反把持 法冲破 。近来 ，1）移动网络崛起，固定电话紧张 性降落 ；2）反把持 法减弱 了电信行业的长期 准入壁垒；3）借助这些变革 ，新的移动网络和互联网公司不绝 涌现，这些因素终极 减弱 了ATT的竞争护城河，使其回报率低于市场程度 。

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　　在已往 二十年中，信息技能 公司（包罗 盘算 机软件、硬件和互联网服务）在龙头企业名单中占据了主导职位 ，由于 在技能 创新开释 新商机的推动下，这个相对较新的市场出现了超高速的长期 扩张。2000年的网络泡沫表明，市场大概 过于具有前瞻性，对将来 红利 增长的预期缺乏根本 面的支持，而近期市场份额的扩大重要 是由红利 的快速扩张所驱动的。在已往 二十年里，市值排名前15位的公司更替率极高，由于 创新者颠覆 了汗青 久长 的企业团体 ，并在市场（互联网服务和盘算 机软件）上睁开 竞争，而这些市场的布局 性进入壁垒较少。

　　本日 的IT龙头公司之以是 能临时 保持领先职位 ，继承 跑赢大市，缘故起因 有很多 ，包罗 ：强大 的竞争护城河（网络效应、数据收罗 上风 、先辈 的技能 本领 ）、无比强大 的资产负债表，可以为新的企业提供资金，以利用 新的长期 营收增长点，以及在小型创新企业发展成为挑衅 者之前，就能收购它们并将其本领 内部化，这种本领 在某种程度 上是亘古未有 的。与此同时，反托拉斯法规威胁着ATT和标准 石油公司等企业，并导致了他们的分拆崩溃 ，这种大概 性也是大概 发生在本日 。而人工智能等技能 革命大概 会敏捷 改变均衡 ，对于那些无法顺应 的企业来说，其服务的实用性将大打扣头 ，就像汽车发明后的铁路或移动网络引入后的固定电话一样。IBM的职位 也曾一度显得不可逾越。如今 ，IBM在美国上市公司中的市值占比不到 0.3%，在全部 科技和科技硬件公司中的市值占比不到 1%，而IBM正是被如今 的科技龙头们代替 了。

　　在订价 方面，我们发现如今 的龙头公司中存在着明显 的差别 --在某些环境 下，估值看起来与这些公司的强劲远景 相同等 ，而在其他环境 下，超额收益看起来大概 高出 了订价 。下表表现 了如今 的龙头企业、其如今 的市值和红利 份额，以及分析师对长期 增长的估计。

　　如今 ，投资者必要 思量 的一个题目 是，大多数投资者的投资组合中，如今 的龙头企业所占的比重比以往任何时间 都要高。投资者终极 每每 会不绝 买入表现 优秀 的公司，由于 股票持仓每每 是参照市值来管理，而表现 优秀 的股票会在整个市场中所占的份额会越来越大。如今 ，这种环境 比以往任何时间 都要严峻 --部分 缘故起因 是龙头企业会合 在美国市场，而美国市场在环球 基准中的权重较大，以及指数化的盛行。在典范 的美国市值加权投资组合中，高出 三分之一的持仓是当前的科技龙头股票，而在环球 投资组合中，这一比例靠近 20%，为50多年来最高。作为一种假设的更换 方案，思量 到已往 一个世纪中龙头丧失创新力后的衰落表现 ，将来 等权重的投资组合大概 比市值加权的投资组合的回报更高、更稳固 。

　　附录--百年以来的龙头

　　下面，我们按十年的隔断 列出了已往 一多世纪的美国龙头公司供参考，并夸大 了每个十年的关键动态。注：公司名称均以本日 的名称为准（比方 ，埃克森美孚在1972年之前根本 上被称为泽西标准 公司，但在下表中每个十年都被列为埃克森美孚）。

　　1900年和1910年--20世纪初重要 是铁路把持 企业（宾州中心 铁路公司、纽约中心 铁路公司等）和石油巨头，包罗 标准 石油公司（现埃克森美孚公司）和马拉松石油。铁路是美国工业化的核心 ，它使货品 运输的速率 和数量 到达 了亘古未有 的程度 。在此之前的四十年里，随着铁路体系 的敏捷 扩张，铁路巨头之间的竞争非常 剧烈 ，到20世纪90年代，这些巨头搜集 成了几家强大 的把持 企业。如上所述，石油公司受益于不绝 增长的需求和竞争的高门槛。

　　1920年和1930年--石油巨头崛起，而铁路把持 企业则被镌汰 （由于 新的运输方式消除了它们的竞争护城河）。包罗 美国电话电报公司（ATT，美国电话网络建立 的主导力气 ）和汽车企业团体 通用汽车公司（受益于美国家庭汽车保有量的扩大和制造技能 的改进）在内的新龙头在20世纪20年代崛起。

　　20世纪30年代，化学品制造商杜邦公司在质料 科学（如尼龙和聚四氟乙烯的发明）方面取得了新的盼望 ，通用电气公司（创建 于19世纪末）在20年代末开创了电视广播奇迹 ，并在第一次天下 大战期间开辟 出飞机增压器，在随后的几十年里，尤其是在第二次天下 大战之前，增压器已成为不可或缺的装备 。

　　1940~1950年--很多 在20世纪20年代和30年代崛起的龙头企业（美国电话电报公司、通用电气、杜邦、埃克森、通用汽车）几十年来不停 保持着领先职位 。受益于战役 对质料 的需求和科学创新，化工行业的主导职位 得以连续 --20世纪40年代，连合 碳化物公司与杜邦公司一起跃居市场首位。二战后强劲的斲丧 力和斲丧 主义文化的鼓起 ，促成了第一家大型零售商西尔斯的出现，并在1950年跃居首位。

　　1960~1970年--20世纪50年代的战后乐观主义引发 了创造力和进步的海潮 ，尤其是在盘算 机和电子产物 范畴 ，因此科技公司在20世纪60年代和70年代崛起（IBM、施乐、柯达），代替 了之前的一些龙头企业。尤其是，随着需求增长的放缓，化工行业的龙头企业渐渐 清除 （杜邦公司和连合 碳化物公司都面对 着荣誉 题目 ，由于 新的科学研究将它们的质料 与康健 题目 接洽 起来），石油行业也在这十年之初失去了一些主导职位 。汽车业在20世纪60年代仍占据主导职位 ，福特汽车与通用汽车一起跻身前10强，但到了20世纪70年代，由于新的竞争和需求增长放缓，汽车业开始渐渐 衰落。

　　1980年-进入20世纪80年代后，受到已往 十年通货膨胀的影响。石油企业在市场上占据压倒性上风 。通用汽车公司仍压倒统统 ，但在20世纪70年代末/80年代初的经济阑珊 中被挤第一的位置。西尔斯百货公司（Sears）被其他零售商（如沃尔玛、凯玛特等）甩在死后 ，这些零售商以低价吸引顾客，而家庭则在高通胀的压力下挣扎。

　　1990年--1980年代的通货紧缩与之前的通胀十年截然相反，到1990年，石油巨头们大多跌出了前十名，最有韧性的巨头--埃克森和阿莫科是显着 的例外 。只管 油价走软，埃克森公司在20世纪80年代的业绩却进一步上升，由于 该公司大幅减少 开支以应对收入降落 ，并通过大规模回购筹划 提拔 股票代价 。通用汽车公司面对 着日益剧烈 的外国竞争和贩卖 下滑，除此之外，全部 其他非石油行业的龙头企业（IBM、通用电气、美国电话电报公司）仍旧 压倒统统 。制药业（默克和百时美施贵宝）初次 崭露锋芒 ，这得益于该行业向脱销 药的变化 ，以及对科学的不绝 明白 ，导致进入市场的药物数量 创下新高（比方 ，默克公司的乙型肝炎疫苗于1986年得到 答应 ）。

　　2000年--新技能 带来的高兴 和科技泡沫推动很多 新技能 公司（微软、英特尔、思科等）跃居首位。其他非科技类的龙头公司大多是现有的龙头公司，它们仍旧 保持在市场顶端附近（通用电气、埃克森和默克公司，只管 后两者的排名有所降落 ）。沃尔玛紧随大型零售商西尔斯（Sears）的脚步，初次 表态 。两大金融机构花旗团体 和观光 者团体 归并 ，花旗团体 成为自1930年以来首家上榜的银行。

　　2010年--在金融危急 中，零售公司（沃尔玛、宝洁、强生）和资产负债表强劲的公司（伯克希尔、Alphabet）主导了市场。除了大型科技公司（资产负债表强劲、长期 增长稳固 ）和石油公司（石油市场告急 ）外，周期性公司并不在市场巨头之列。通用电气因通用电气资源 业务的亏损险些 使公司停业 ，即将退出市场。

　　2020-在智能手机、交际 媒体利用 量快速增长的十年后，人们广泛 转向通过在线平台举行 更多斲丧 ，互联网服务（Meta、Alphabet）、云服务提供商（微软、亚马逊、Alphabet）和技能 硬件公司（苹果）占据主导职位 。别的 ，在向网上斲丧 和送货上门变化 过程中处于有利职位 的公司也榜上闻名 （沃尔玛、亚马逊、Visa）。

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